2018年末，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称“山西汾酒”）发布了员工持股公告，并在2019年3月完成股票正式授予。自公告至今短短7个月内，山西汾酒股价上涨80%，数度收购酒类业务，发展速度明显提升。
然而，面临着业绩增长的巨大压力，山西汾酒此次员工股权激励措施同样遭受着外界的持续质疑。今天，阳光所国企混改研究中心给大家解析山西汾酒的员工持股模式。
一、山西汾酒股权激励概况
山西汾酒以生产经营中国名酒——汾酒、竹叶青酒为主营业务，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒生产基地之一，于1993年12月组建成立，1994年1月在上海证券交易所挂牌上市（600809）。其母公司山西杏花村汾酒集团有限责任公司（下称“汾酒集团”）为国有独资公司，持有山西汾酒约58.52%的股权；第二大股东华创鑫睿(香港)有限公司持股比例为11.45%，除此之外无持股超过2%的投资人。股权结构如下如图所示：
2018年12月13日，山西汾酒发布公告，拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票。其中，首次授予将预计向397位激励对象增发590万股。限制性股票的来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股，授予价格为每股19.28元。
二、山西汾酒员工持股分析
1.员工持股方式
山西汾酒员工持股计划采用定向增发、直接持股的方式，以山西汾酒股票为标的，向持股计划参加对象直接定向增发股票，参加对象将以本人直接持股方式持有山西汾酒的股份。授予价格和实际股价间的差价由公司承担。由于该计划的覆盖员工多，直接持股的方式降低了因员工持股团队频繁变动而带来的负担。
2.员工持股计划对象
此次计划的激励对象为实施计划时在任的公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，不包括监事、独立董事以及由汾酒集团以外的人员担任的外部董事。公司最终确定首次授予的激励对象395人。此外，公司还预留60万股股份，预留授予的激励对象将以此次授予的激励对象为参照标准。
3.员工持股额度及价格
山西汾酒此次员工持股计划份额不超过650万股限制性股票，约占公司股本总额86584.83万股的0.75%。其中，首次持股授予了590万股股份，占授予总量的90.77%；预留60万股，占授予总量的9.23%。此次计划中，向任何一名激励对象授予授限制性股票数量均未超过0.006%，因而员工持股基数较大，但持股比例并不高。
山西汾酒以公告日前公司股票交易均价的50%为主要参考，在平衡了不同时间区间内的价格后，确定以计划公布前1个交易日价格为参考，确定19.28元为本次员工持股的交易价格。
4.获授条件及解除限售条件
本轮员工持股计划规定，在限制性股票授予后的24个月为限售期，限售期满后的36个月为解除限售期。在限售期内，激励对象不得以任何形式转让、用于担保或偿还债务。当限售期满且业绩条件达标时，将在未来三十六个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。
本次山西汾酒为员工开出的获授及解除限售绩效考核条件具有相当的挑战性，涵盖公司年度绩效考核及个人考核两个层面。公司层面，营业收入和净资产收益率为考核内容被列为考评内容，并对数据结果和同业对比成绩都做出了要求；而个人层面，则要根据董事会确定的绩效评价结果来计算个人解除限售的额度，计算方法为：个人当年实际解除限售额度=解除限售系数×个人当年计划解除限售额度。
本次限制性股票解除限售条件以2017年的经营作为参考依据。具体业绩考核如下表所示：
山西汾酒根据申银万国行业分类标准，在同类型的A股上市公司中选区了20家作为对标样本，并对对标企业出现重大变动作出了剔除更换样本、进行财务数据调整的约定，以保证该对标结果具有坚实的可参考性。山西汾酒确定的对标企业如下表所示：
5.员工持股的退出
为了应对职工职务变更、离职退休或其他意外事件的发生，赋予员工持股计划更高的灵活性，山西汾酒在计划中还确认了员工持股改变和退出的方法。除因工伤丧失劳动能力的离职者可以保留所有股权和权益外，对于其他原因导致的变动，公司将按授予价格回购未解除限售的限制性股票，已解除限售的限制性股票不做变更；对于职务变更、死亡、退休或不受个人控制的岗位调动与公司解除劳动关系的，若当年已达到可解除限售的条件，仍可按原定的时间和条件解除限售。
三、山西汾酒股权激励点评
截至2019年7月12日，山西汾酒的股价为69.49元，对比公司发布公告时的价格，增幅已经超过80%，攀升至新的历史高位。资本市场对公司的信心也从侧面肯定了自员工持股计划颁布以来公司经营业绩的成功。
1.员工持股助力集团整体上市
早在2017年2月，汾酒集团掌门人李秋喜与山西国资委签订了2017年至2019年三年任期经营业绩目标考核责任书。按照上述责任书，汾酒集团三年内需完成整体上市计划。同时，该责任书也约定了关于员工持股的相关事项，提出“权责利统一、对标先进、正向激励”的原则。
为了加快集团整体上市的步伐，山西汾酒自2018年11月以来已经5次收购控股股东资产中的酒类业务，可以明显看出汾酒集团正以山西汾酒为平台，加快注入集团优质资产的步伐，整合同类业务资源。同时，探索“边整合、边激励”的方法，拉满公司转速，为集团整体上市铺路。
2.持股比例和业绩封顶限制激励效果
自限制性股票激励计划发布后，部分评论认为，本次员工持股比例较低，总授予量不超过总股本1%，人均授予不超过万分之六，对于高层管理者而言吸引力欠佳。此外，计划规定在本计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的股权收益）的30％以内，进一步限制了管理层通过员工持股计划能享受的激励水平，影响激励的效果。
3.解除限售条件极具挑战性
股权激励的限售条件需要平衡激励效果和实现可能，太高则难以实现，反而无助业绩增长；太低则失去激励效果，得不偿失。在山西汾酒的股权激励方案中，其提出了未来三年的营收目标，分别以2017年业绩为基数，计划在2019年、2020年和2021年分别实现营业收入增长率不低于90%、120%、150%，净资产收益率不低于22%。
此外，山西汾酒还对标了20家A股上市酒类公司的75分位价值、涵盖了国内酒企的龙头企业。在总体增长业绩放缓、省外市场开拓困难的情况下，此处的解除限售条件极具挑战性，逼迫山西汾酒直面其全国化的困境和经销中的积弊，统筹经销渠道、做“大品牌”来打开国内市场，充分激发企业经营管理的创造力。